案例：漢語(yǔ)詞語(yǔ)案例：2007年浙江人民出版社出版的圖書(shū)， 以下是為大家整理的關(guān)于巴菲特三次經(jīng)典案例3篇 , 供大家參考選擇。

巴菲特三次經(jīng)典案例3篇

【篇一】巴菲特三次經(jīng)典案例

巴菲特經(jīng)典演講:格雷厄姆—多德都市里的超級(jí)投資者

巴菲特經(jīng)典演講

引言

耐心的花五分鐘讀完全文，不會(huì)沒(méi)有收獲的。本文為Buffett在Columbia Business School的講演。

格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)?目 前許多撰寫(xiě)教科書(shū)的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場(chǎng)上沒(méi)有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?chǎng)，純粹是運(yùn)氣使然?！叭绻麅r(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在?！币晃滑F(xiàn)今教科書(shū)的作者如此與寫(xiě)道。

或許如此！但是，我要提供一組投資者的績(jī)效供各位參考，他們長(zhǎng)期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種 股價(jià)指數(shù)。他們的績(jī)效即使純屬巧合，這項(xiàng)假說(shuō)至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就熟識(shí)這些贏家，而且長(zhǎng)年以來(lái)便視他們?yōu)槌?jí)投資者，最近的 認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件——換言之，如果我最近才從成千上萬(wàn)的記錄中挑選幾個(gè)名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。 我必須說(shuō)明，所有的這些記錄都經(jīng)過(guò)稽核。我必須再說(shuō)明，我認(rèn)識(shí)許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長(zhǎng)年以來(lái)所收取的支票確實(shí)符合既有的記錄。

在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場(chǎng)全國(guó)性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國(guó)2．25億的人口在明天早晨起床時(shí)都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽(yáng)升起時(shí)，他們都走到門(mén)外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對(duì)了，他們將從猜錯(cuò)者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎(jiǎng)金則不斷地累積。經(jīng)過(guò)十個(gè)早晨的十次投擲之后，全美國(guó)約有2．2萬(wàn)人連續(xù)十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過(guò)1000美元。

現(xiàn)在，這群人可能會(huì)開(kāi)始炫耀自己的戰(zhàn)績(jī)，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會(huì)中，他們偶爾會(huì)以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。

假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)金，再經(jīng)過(guò)十天，約有215個(gè)人連續(xù)二十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果，每個(gè)人并贏得大約100萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。

這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開(kāi)始著書(shū)立說(shuō)：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬(wàn)美元。”更糟的是，他們會(huì)在全國(guó)各地參加講習(xí)會(huì)，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說(shuō)，“如果這是不可能的事，為什么會(huì)有我們這215個(gè)人呢?”

但是，某商學(xué)院的教授可能會(huì)粗魯?shù)靥岢觥?xiàng)事實(shí)，如果2．25億只猩猩參加這場(chǎng)大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。

然而，我必須說(shuō)明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。旨先，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國(guó)的人口分布相同；如果(b)經(jīng)過(guò)20天的競(jìng)賽，只剩下215只贏家；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來(lái)自于奧瑪哈的某個(gè)動(dòng)物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會(huì)詢問(wèn)猩猩管理員各種問(wèn)題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動(dòng)、閱讀什么書(shū)籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。

科學(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見(jiàn)的癌癥原因——例如，美國(guó)每年只有1500個(gè)病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個(gè)病例，則你必然對(duì)當(dāng)?shù)氐娘嬎⒉』嫉穆殬I(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個(gè)小鎮(zhèn)中發(fā)生400個(gè)病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。

除了地理國(guó)家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來(lái)自于一個(gè)極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個(gè)特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。

在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要。或許有100個(gè)只是模仿某一位極具說(shuō)服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來(lái)猜測(cè)銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個(gè)追隨者也會(huì)自動(dòng)地做相同的猜測(cè)。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個(gè)智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個(gè)案例實(shí)際上只代表一個(gè)案例。同理，假定你生活在一個(gè)父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會(huì)，而美國(guó)每一個(gè)家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來(lái)自于21．5個(gè)家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測(cè)鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí)際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個(gè)別贏家，而只是21．5個(gè)隨機(jī)分布的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長(zhǎng)——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開(kāi)此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測(cè)他們自己的“銅 板”。他們各自前往不同的地方，買(mǎi)賣(mài)不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績(jī)效絕對(duì)無(wú)法用隨機(jī)因素加以解釋。他們做相同的猜測(cè)，并不是因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)者下達(dá)某一項(xiàng)指 令，因此也無(wú)法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族長(zhǎng)只提供了猜測(cè)銅板的智力理論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項(xiàng)理論。

來(lái)自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。事實(shí)上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市 場(chǎng)理論家所關(guān)心的問(wèn)題：股票究竟在星期一或星期五買(mǎi)進(jìn)，或是在一月份或七月份買(mǎi)進(jìn)……。當(dāng)企業(yè)家買(mǎi)進(jìn)某家公司時(shí)——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透 過(guò)上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會(huì)在意交易必須發(fā)生于某個(gè)月份或某個(gè)星期的第一天。如果企業(yè)的買(mǎi)進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期五沒(méi)有任何差別，則我無(wú)法了解學(xué)術(shù)界人士為何要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時(shí)的差異。毋庸多說(shuō)，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、證券投資報(bào)酬本的變異數(shù)。這些都不是他們所關(guān)心的議題。事實(shí)上，他們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項(xiàng)實(shí)數(shù)：價(jià)格與價(jià)值。

面對(duì)圖形分析師所研究的價(jià)量行為，我始終感覺(jué)驚訝。你是否會(huì)僅僅因?yàn)槟臣夜镜氖袌?chǎng)價(jià)格在本周或前一周劇揚(yáng)．便決定購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)呢?在目前電腦化的時(shí)代，人們之所以會(huì)大量研究?jī)r(jià)格與成交量的行為，理由是這兩項(xiàng)變數(shù)擁有了無(wú)數(shù)的資料。研究未必是因?yàn)槠渚呷魏喂τ茫欢皇且驗(yàn)橘Y料既然存在， 學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧?！碛羞@些技巧，不去運(yùn)用它們便會(huì)帶來(lái)罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒(méi)有任何功用，或只會(huì)帶來(lái)負(fù)面功用也在所不惜。如同一位朋友所說(shuō)的，對(duì)一位持鐵錘的人來(lái)說(shuō)，每—樣事看起來(lái)都像是釘子。

我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學(xué)術(shù)界不斷地對(duì)價(jià)格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對(duì)股票績(jī)效的影響，但這群以價(jià)值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心。

關(guān)于這一項(xiàng)績(jī)效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我們總共四個(gè)人——我并不是從數(shù)以千計(jì)的對(duì)象中挑選這四個(gè)人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人Graham—Newman公司擔(dān)任無(wú)給職的工作，但格雷厄姆卻以價(jià)值高估而拒絕了我的要求。他對(duì)價(jià)值看得非常嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙股東，以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)之后，我們四個(gè)人陸續(xù)在1955年到1957年間離開(kāi)公司，目前只能夠追蹤其中三個(gè)人的投資記錄。

第一個(gè)案例是華特·史洛斯。華特從來(lái)沒(méi)有念過(guò)大學(xué)，但他在紐約金融協(xié)會(huì)參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開(kāi)Greham—Newman公司。

以下是“亞當(dāng)·史密斯”——在我和他談?wù)撚嘘P(guān)華特的事跡之后——在《超級(jí)金錢(qián)》(Supermoney，1972年) 一書(shū)中對(duì)他所做的描述：

他從來(lái)不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他，所以沒(méi)有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊(cè)上的數(shù)字，并要求企業(yè)寄年報(bào)給他，情況便是如此。

當(dāng)華特介紹我們認(rèn)識(shí)時(shí)，他曾經(jīng)描述“他從來(lái)沒(méi)有忘記自己是在管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡?！彼懈呱械钠犯瘢⒁詣?wù)實(shí)的態(tài)度自持。對(duì)他來(lái)說(shuō)．金錢(qián)是真實(shí)的，股票也真實(shí)的——并從此而接受了“安全邊際”的原則。

華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過(guò)100支。他了解如何選股，將價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年。

他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買(mǎi)進(jìn)，我遲早會(huì)獲利。他便是如此不斷地行動(dòng)：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對(duì)華特似乎沒(méi)有太大的影響力。這是他的長(zhǎng)處之—，沒(méi)有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。

第二個(gè)案例是湯姆·科納普，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在可倫比亞大學(xué)開(kāi)夜間投資課程。湯姆以旁聽(tīng)方式選修該課程，之后他對(duì)投資學(xué)科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲得了MBA學(xué)位。35年之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘！

在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會(huì)從事控制股權(quán)的投資，但其被動(dòng)式的投資績(jī)效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)。

我在1957年成立巴菲特合伙公司。我認(rèn)為我做的最明智的決定之一是在1969年結(jié)束營(yíng)業(yè)。從此之后，伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關(guān)的投資業(yè)務(wù)。我無(wú)法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測(cè)試伯克夏公司的投資管理。但是，我認(rèn)為各位不論如何考驗(yàn)它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意。

紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂，我在1951年格雷厄姆的講座中認(rèn)識(shí)他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。稍后，他發(fā)覺(jué)需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開(kāi)辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年 間。比爾所管理的資金規(guī)模相當(dāng)小，績(jī)效卻遠(yuǎn)比大盤(pán)來(lái)得好。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時(shí)，我要求比爾成立—個(gè)基金公司，來(lái)管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時(shí)機(jī)非常不利。他面臨兩個(gè)層次的市場(chǎng)，以及以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng)難以運(yùn)作的情況。我十分樂(lè)于提及一點(diǎn)．我的合伙股東不 僅繼續(xù)委托他管理，還投入更多的資金，而且對(duì)他的表現(xiàn)十分贊賞。

其中并不涉及后見(jiàn)之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當(dāng)時(shí)就表示，如果他的績(jī)效能夠高出史坦普指數(shù)四個(gè)百分點(diǎn)，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績(jī)效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。這使得管理愈來(lái)愈困難。資金規(guī)模是績(jī)效的拖累，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，只是超越的幅度會(huì)縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你的表現(xiàn)必然無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，因?yàn)槟愕馁Y金規(guī)模便是整個(gè)股票市場(chǎng)的總市值。

我必須指出，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒(méi)有重疊。他們都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來(lái)選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實(shí)的企業(yè)，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap Rock Company，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對(duì)這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見(jiàn)經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測(cè)銅板，其他人則只聽(tīng)命附和。

我的另—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認(rèn)識(shí)他，并且建議說(shuō)，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證 券，因此績(jī)效的變動(dòng)比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價(jià)值折價(jià)法從事投資。他愿意接受績(jī)效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長(zhǎng)期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營(yíng)合伙事業(yè)時(shí)，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。

查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷(xiāo)員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長(zhǎng)率為316％，而瑞克的績(jī)效為22200％，這或許是因?yàn)樗狈ι虒W(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

在此撇開(kāi)主題：以40美分的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就像注射藥劑。如果它無(wú)法立即抓住這個(gè)人，則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地說(shuō)服他，并且展示各種記錄，你也無(wú)法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒(méi)有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會(huì)價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來(lái)不曾見(jiàn)過(guò)任何人，會(huì)在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無(wú)關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。

史坦畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所經(jīng)營(yíng)的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開(kāi)廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價(jià)值投資法：

史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買(mǎi)進(jìn)每—支股票時(shí)，都是因?yàn)樗@得的價(jià)值高于他所支付的價(jià) 格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項(xiàng)估值，他不在乎當(dāng)時(shí)是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報(bào)告，他無(wú)視價(jià)格動(dòng)能、 成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個(gè)問(wèn)題：該企業(yè)值多少錢(qián)?

這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過(guò)的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個(gè)性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)；留意他們?cè)诠墒衅Ｈ跗陂g的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買(mǎi)進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會(huì)買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的—小部分。不論買(mǎi)進(jìn)整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。 在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個(gè)人都受惠于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值之間的差值。

我相信市場(chǎng)上存在著許多沒(méi)有效率的現(xiàn)象。這些來(lái)自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價(jià)格與價(jià)值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價(jià)格， 當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動(dòng)股價(jià)時(shí)，我們很難辯稱市場(chǎng)價(jià)格是理性的產(chǎn)物。事實(shí)上，市場(chǎng)經(jīng)常是不合理的。

我想提出有關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇?dòng)轉(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機(jī)。如果你能夠逃過(guò)一劫，我就賞你100萬(wàn)美元。”我將會(huì)拒絕這項(xiàng)提議——或許我的理由是100萬(wàn)美元太少了。然后，他可能建議將獎(jiǎng)金提高為500萬(wàn)美元，但必須扣兩次扳機(jī)——這便是報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系!

在價(jià)值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報(bào)酬的期望值卻比較高。以價(jià)值為導(dǎo)向的投資組合，其報(bào)酬的潛力愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈低。

我可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：在1973年，華盛頓郵報(bào)公司的總市值為8千萬(wàn)美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣(mài)給十位買(mǎi)家之一，而且價(jià)格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報(bào)、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺(tái)。這些資產(chǎn)目前的價(jià)值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買(mǎi)家并非瘋子。

現(xiàn)在，如果股價(jià)繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬(wàn)美元跌到4千萬(wàn)美元，其bate值也上升。對(duì)于用bate值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，更低的價(jià)格使它受到更高風(fēng)險(xiǎn)。這真是仙境中的愛(ài)麗絲。我永遠(yuǎn)無(wú)法了解，用4千萬(wàn)美元，而非8千萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)竟然更高。事實(shí)上，如果你買(mǎi)進(jìn)一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評(píng)價(jià)，則用8千萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)10種價(jià)值4000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)槟悴粨碛?億美元，所以你希望能夠確實(shí)找到誠(chéng)實(shí)而有能力的人，這并不困難。

另外，你必須有知識(shí)，而且能夠粗略地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。但是，你不需要精密的評(píng)價(jià)知識(shí)。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值8300萬(wàn)美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當(dāng)?shù)木彌_。架設(shè)橋梁時(shí)，你堅(jiān)持載重量為3萬(wàn)磅，但你只準(zhǔn)許1萬(wàn)磅的卡車(chē)穿梭其間。相同的原則也適用于投資領(lǐng)域。

有些具備商業(yè)頭腦的人可能會(huì)懷疑我撰寫(xiě)本文的動(dòng)機(jī)：更多人皈依價(jià)值投資法，將會(huì)縮小價(jià)值與價(jià)格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》，這個(gè)秘密已經(jīng)流傳了50年，在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中，我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡(jiǎn)單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年來(lái)，學(xué)術(shù)界如果有任何作為的話，乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說(shuō)仍會(huì)暢行無(wú)阻。在市場(chǎng)上，價(jià)格與價(jià)值之間還會(huì)存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會(huì)繁榮不絕.

【篇二】巴菲特三次經(jīng)典案例

巴菲特投資美國(guó)運(yùn)通的經(jīng)典案例

前言：原文的標(biāo)題是“美國(guó)運(yùn)通:別人恐懼時(shí)要貪婪的經(jīng)典案例”，這很容易給閱讀者造成誤解：只要在別人恐懼時(shí)貪婪就行了，而忽視文章中巴菲特在危機(jī)來(lái)臨、別人恐懼時(shí)對(duì)運(yùn)通公司所做到深入、細(xì)致、刻苦的調(diào)查，以及在危機(jī)之前巴菲特對(duì)運(yùn)通公司的長(zhǎng)期關(guān)注和跟蹤；缺乏這兩點(diǎn)，簡(jiǎn)單地說(shuō)什么“別人恐懼時(shí)貪婪”或“別人貪婪時(shí)恐懼”都會(huì)令人誤入歧途。在2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，巴菲特出手當(dāng)時(shí)深陷危機(jī)中的高盛公司，當(dāng)時(shí)我就有一個(gè)念頭：美國(guó)的投行那么多，為何巴菲特選擇了高盛，而不是選擇其它---摩根士坦利、摩根大通、黑石等，這篇文章給了啟示：這是巴菲特長(zhǎng)期跟蹤研究這些投行的結(jié)果，絕不是拍腦袋的決定。

巴菲特的投資思想和哲學(xué)有75%來(lái)自于格雷厄姆、25%來(lái)自于費(fèi)雪。很多原本屬于恩師版權(quán)所有的著名思想(片斷)和不朽警句,經(jīng)過(guò)其愛(ài)徒不經(jīng)意的反復(fù)“忽悠”和傳誦之后,世人普遍當(dāng)作是巴菲特發(fā)明創(chuàng)造。“當(dāng)別人貪婪時(shí)要恐懼,別人恐懼時(shí)要貪婪”,就是其一。美國(guó)運(yùn)通公司案例就是巴菲特踐行這一鐵律的經(jīng)典之作。

1963年后期,美國(guó)運(yùn)通牽涉到所謂的“迪·安杰利色拉油丑聞案”。該案的主角之一是大宗商品交易大戶迪·安杰利斯。1950年代晚期,他成為全球最重要的色拉油經(jīng)紀(jì)商,并找到了利用色拉油致富的“捷徑”。他以色拉油為擔(dān)保向銀行貸款,由于他的特殊霸主地位,竟然沒(méi)有人能夠真實(shí)的知道他的倉(cāng)庫(kù)中究竟有多少庫(kù)存量。安杰利斯憑借“手段”任意夸大油料的庫(kù)存量,然后在市場(chǎng)上出售這些憑證、或者向銀行騙出更多的貸款。當(dāng)時(shí)的貸款銀行多達(dá)51家,前提是安杰利斯只要完全“搞掂”美國(guó)運(yùn)通的倉(cāng)庫(kù)檢查人員即可。

1963年9月,一個(gè)賺大錢(qián)的機(jī)會(huì)終于不期而至。那一年,前蘇聯(lián)的向日葵欠收,市面上盛傳蘇聯(lián)將有大筆的采購(gòu)訂單。安杰利斯企圖壟斷色拉油市場(chǎng),威逼蘇聯(lián)向其高價(jià)購(gòu)買(mǎi)。他為此向經(jīng)紀(jì)商豪普特大肆借款買(mǎi)入現(xiàn)貨囤積。哪曾想,美國(guó)政府對(duì)這筆巨額交易說(shuō)“No!”。頃刻間,色拉油價(jià)格立馬崩盤(pán),市值損失1.2億美元。

市場(chǎng)上一大批持有安杰利斯“倉(cāng)單”的債權(quán)人拿到的就是一張一文不值的廢紙,隨即向出具憑證及擔(dān)保的美國(guó)運(yùn)通追索1.5億美元以上的高額損失。兩天后,又恰遇當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪遇刺身亡,紐約證交所隨即爆發(fā)股災(zāi)。美國(guó)運(yùn)通的股價(jià)在此前后經(jīng)歷了一場(chǎng)罕見(jiàn)的巨幅暴跌,股價(jià)從之前的65美元暴挫到35美元,幾乎腰斬,各類投資人紛紛大舉拋售該股,避之唯恐不及。

此時(shí)的巴菲特沒(méi)有放過(guò)有關(guān)美國(guó)運(yùn)通的任何新聞報(bào)道,因?yàn)樗掷m(xù)關(guān)注美國(guó)運(yùn)通已經(jīng)有相當(dāng)一段時(shí)間了。這一次的“丑聞”事件是否會(huì)影響顧客對(duì)該品牌的信任?巴菲特需要實(shí)地調(diào)研來(lái)找到準(zhǔn)確答案。

為此,他親自造訪以前經(jīng)常光顧的羅斯牛排餐館和接受美國(guó)運(yùn)通信用卡及旅行支票的其他場(chǎng)所,并派出“鐵桿”調(diào)查員布蘭特深入調(diào)查。布蘭特向旅行支票使用人、銀行職員和主管、餐廳、旅館、信用卡持有人廣泛交談、打探消息,以評(píng)估美國(guó)運(yùn)通和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)的差距、以及美國(guó)運(yùn)通旅行支票和信用卡的使用率是否下降,最后整理成一英尺高的調(diào)查報(bào)告?？催^(guò)報(bào)告后,巴菲特的判斷是,顧客依然喜歡使用美國(guó)運(yùn)通的產(chǎn)品,這一次的色拉油“丑聞”案并未影響一般大眾。

有了這些翔實(shí)的調(diào)查報(bào)告來(lái)作支撐,有了這么多恐懼而瘋狂的投資人為巴菲特所提供的罕有投資機(jī)會(huì),真的是就像天上掉下餡餅一樣。他在市場(chǎng)最為恐慌的時(shí)刻以最快的速度大舉買(mǎi)入美國(guó)運(yùn)通股票,在不抬高股價(jià)的情況下買(mǎi)進(jìn)所有能買(mǎi)到的股票。到了半年多后的1964年6月底時(shí),他已投入300萬(wàn)美元在這只股票上,成為他合伙事業(yè)中最大的一筆投資。到了1966年時(shí),他已在該股持續(xù)投入了1300萬(wàn)美元,單只股票已經(jīng)占到他合伙事業(yè)40%的比重,買(mǎi)下了美國(guó)運(yùn)通公司5%的股份。

股市是一個(gè)知易行難的典型場(chǎng)所,各大師有關(guān)恐懼、貪婪與愚蠢的警句格言,相當(dāng)通俗,極易理解與熟記。但能否在真正下單的關(guān)鍵那一刻,落實(shí)到市場(chǎng)貪婪與恐懼的極端之處,則肯定是一個(gè)可遇而難求的小概率事件,否則就會(huì)有太多的投資人因此而一夜暴富。

從美國(guó)運(yùn)通案的前后過(guò)程來(lái)看,巴菲特在這個(gè)經(jīng)典案例的演繹中,的的確確透露出一種充滿理性、睿智與遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的光芒。這其間,并非單靠簡(jiǎn)單的膽量和勇氣,也不是靠一種背誦經(jīng)典語(yǔ)錄式的機(jī)械與教條,更不是靠一種不顧一切的志在必得與“豪賭”,而是在事前經(jīng)過(guò)了充分的準(zhǔn)備和大量的調(diào)查,經(jīng)過(guò)了客觀而理性的分析論證,加上勇氣和眼光、再加上十二分的耐心等待和充足的資金準(zhǔn)備等,最后才一步一步的逼近“機(jī)會(huì)”的垂青與厚愛(ài)。有一句格言是這樣說(shuō)的,機(jī)會(huì)總是眷顧那些有準(zhǔn)備的頭腦。美國(guó)運(yùn)通一案,再一次驗(yàn)證了這句話的正確性。

【篇三】巴菲特三次經(jīng)典案例

巴菲特經(jīng)典演講

引言

耐心的花五分鐘讀完全文，不會(huì)沒(méi)有收獲的。本文為Buffett在Columbia Business School的講演。

格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)?目 前許多撰寫(xiě)教科書(shū)的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場(chǎng)上沒(méi)有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?chǎng)，純粹是運(yùn)氣使然。“如果價(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在。”一位現(xiàn)今教科書(shū)的作者如此與寫(xiě)道。

或許如此！但是，我要提供一組投資者的績(jī)效供各位參考，他們長(zhǎng)期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種 股價(jià)指數(shù)。他們的績(jī)效即使純屬巧合，這項(xiàng)假說(shuō)至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就熟識(shí)這些贏家，而且長(zhǎng)年以來(lái)便視他們?yōu)槌?jí)投資者，最近的 認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件——換言之，如果我最近才從成千上萬(wàn)的記錄中挑選幾個(gè)名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。 我必須說(shuō)明，所有的這些記錄都經(jīng)過(guò)稽核。我必須再說(shuō)明，我認(rèn)識(shí)許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長(zhǎng)年以來(lái)所收取的支票確實(shí)符合既有的記錄。

在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場(chǎng)全國(guó)性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國(guó)2．25億的人口在明天早晨起床時(shí)都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽(yáng)升起時(shí)，他們都走到門(mén)外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對(duì)了，他們將從猜錯(cuò)者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎(jiǎng)金則不斷地累積。經(jīng)過(guò)十個(gè)早晨的十次投擲之后，全美國(guó)約有2．2萬(wàn)人連續(xù)十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過(guò)1000美元。

現(xiàn)在，這群人可能會(huì)開(kāi)始炫耀自己的戰(zhàn)績(jī)，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會(huì)中，他們偶爾會(huì)以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。

假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)金，再經(jīng)過(guò)十天，約有215個(gè)人連續(xù)二十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果，每個(gè)人并贏得大約100萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。

這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開(kāi)始著書(shū)立說(shuō)：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬(wàn)美元?！备愕氖牵麄儠?huì)在全國(guó)各地參加講習(xí)會(huì)，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說(shuō)，“如果這是不可能的事，為什么會(huì)有我們這215個(gè)人呢?”

但是，某商學(xué)院的教授可能會(huì)粗魯?shù)靥岢觥?xiàng)事實(shí)，如果2．25億只猩猩參加這場(chǎng)大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。

然而，我必須說(shuō)明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。旨先，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國(guó)的人口分布相同；如果(b)經(jīng)過(guò)20天的競(jìng)賽，只剩下215只贏家；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來(lái)自于奧瑪哈的某個(gè)動(dòng)物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會(huì)詢問(wèn)猩猩管理員各種問(wèn)題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動(dòng)、閱讀什么書(shū)籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。

科學(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見(jiàn)的癌癥原因——例如，美國(guó)每年只有1500個(gè)病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個(gè)病例，則你必然對(duì)當(dāng)?shù)氐娘嬎?、病患的職業(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個(gè)小鎮(zhèn)中發(fā)生400個(gè)病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。

除了地理國(guó)家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來(lái)自于一個(gè)極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個(gè)特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。

在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要?；蛟S有100個(gè)只是模仿某一位極具說(shuō)服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來(lái)猜測(cè)銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個(gè)追隨者也會(huì)自動(dòng)地做相同的猜測(cè)。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個(gè)智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個(gè)案例實(shí)際上只代表一個(gè)案例。同理，假定你生活在一個(gè)父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會(huì)，而美國(guó)每一個(gè)家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來(lái)自于21．5個(gè)家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測(cè)鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí)際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個(gè)別贏家，而只是21．5個(gè)隨機(jī)分布的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長(zhǎng)——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開(kāi)此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測(cè)他們自己的“銅 板”。他們各自前往不同的地方，買(mǎi)賣(mài)不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績(jī)效絕對(duì)無(wú)法用隨機(jī)因素加以解釋。他們做相同的猜測(cè)，并不是因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)者下達(dá)某一項(xiàng)指 令，因此也無(wú)法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族長(zhǎng)只提供了猜測(cè)銅板的智力理論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項(xiàng)理論。

來(lái)自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。事實(shí)上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市 場(chǎng)理論家所關(guān)心的問(wèn)題：股票究竟在星期一或星期五買(mǎi)進(jìn)，或是在一月份或七月份買(mǎi)進(jìn)……。當(dāng)企業(yè)家買(mǎi)進(jìn)某家公司時(shí)——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透 過(guò)上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會(huì)在意交易必須發(fā)生于某個(gè)月份或某個(gè)星期的第一天。如果企業(yè)的買(mǎi)進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期五沒(méi)有任何差別，則我無(wú)法了解學(xué)術(shù)界人士為何要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時(shí)的差異。毋庸多說(shuō)，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、證券投資報(bào)酬本的變異數(shù)。這些都不是他們所關(guān)心的議題。事實(shí)上，他們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項(xiàng)實(shí)數(shù)：價(jià)格與價(jià)值。

面對(duì)圖形分析師所研究的價(jià)量行為，我始終感覺(jué)驚訝。你是否會(huì)僅僅因?yàn)槟臣夜镜氖袌?chǎng)價(jià)格在本周或前一周劇揚(yáng)．便決定購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)呢?在目前電腦化的時(shí)代，人們之所以會(huì)大量研究?jī)r(jià)格與成交量的行為，理由是這兩項(xiàng)變數(shù)擁有了無(wú)數(shù)的資料。研究未必是因?yàn)槠渚呷魏喂τ?；而只是因?yàn)橘Y料既然存在， 學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧?！碛羞@些技巧，不去運(yùn)用它們便會(huì)帶來(lái)罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒(méi)有任何功用，或只會(huì)帶來(lái)負(fù)面功用也在所不惜。如同一位朋友所說(shuō)的，對(duì)一位持鐵錘的人來(lái)說(shuō)，每—樣事看起來(lái)都像是釘子。

我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學(xué)術(shù)界不斷地對(duì)價(jià)格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對(duì)股票績(jī)效的影響，但這群以價(jià)值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心。

關(guān)于這一項(xiàng)績(jī)效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我們總共四個(gè)人——我并不是從數(shù)以千計(jì)的對(duì)象中挑選這四個(gè)人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人Graham—Newman公司擔(dān)任無(wú)給職的工作，但格雷厄姆卻以價(jià)值高估而拒絕了我的要求。他對(duì)價(jià)值看得非常嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙股東，以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)之后，我們四個(gè)人陸續(xù)在1955年到1957年間離開(kāi)公司，目前只能夠追蹤其中三個(gè)人的投資記錄。

第一個(gè)案例是華特·史洛斯。華特從來(lái)沒(méi)有念過(guò)大學(xué)，但他在紐約金融協(xié)會(huì)參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開(kāi)Greham—Newman公司。

以下是“亞當(dāng)·史密斯”——在我和他談?wù)撚嘘P(guān)華特的事跡之后——在《超級(jí)金錢(qián)》(Supermoney，1972年) 一書(shū)中對(duì)他所做的描述：

他從來(lái)不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他，所以沒(méi)有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊(cè)上的數(shù)字，并要求企業(yè)寄年報(bào)給他，情況便是如此。

當(dāng)華特介紹我們認(rèn)識(shí)時(shí)，他曾經(jīng)描述“他從來(lái)沒(méi)有忘記自己是在管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡?！彼懈呱械钠犯瘢⒁詣?wù)實(shí)的態(tài)度自持。對(duì)他來(lái)說(shuō)．金錢(qián)是真實(shí)的，股票也真實(shí)的——并從此而接受了“安全邊際”的原則。

華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過(guò)100支。他了解如何選股，將價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年。

他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買(mǎi)進(jìn)，我遲早會(huì)獲利。他便是如此不斷地行動(dòng)：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對(duì)華特似乎沒(méi)有太大的影響力。這是他的長(zhǎng)處之—，沒(méi)有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。

第二個(gè)案例是湯姆·科納普，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在可倫比亞大學(xué)開(kāi)夜間投資課程。湯姆以旁聽(tīng)方式選修該課程，之后他對(duì)投資學(xué)科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲得了MBA學(xué)位。35年之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘！

在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會(huì)從事控制股權(quán)的投資，但其被動(dòng)式的投資績(jī)效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)。

我在1957年成立巴菲特合伙公司。我認(rèn)為我做的最明智的決定之一是在1969年結(jié)束營(yíng)業(yè)。從此之后，伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關(guān)的投資業(yè)務(wù)。我無(wú)法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測(cè)試伯克夏公司的投資管理。但是，我認(rèn)為各位不論如何考驗(yàn)它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意。

紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂，我在1951年格雷厄姆的講座中認(rèn)識(shí)他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。稍后，他發(fā)覺(jué)需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開(kāi)辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年 間。比爾所管理的資金規(guī)模相當(dāng)小，績(jī)效卻遠(yuǎn)比大盤(pán)來(lái)得好。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時(shí)，我要求比爾成立—個(gè)基金公司，來(lái)管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時(shí)機(jī)非常不利。他面臨兩個(gè)層次的市場(chǎng)，以及以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng)難以運(yùn)作的情況。我十分樂(lè)于提及一點(diǎn)．我的合伙股東不 僅繼續(xù)委托他管理，還投入更多的資金，而且對(duì)他的表現(xiàn)十分贊賞。

其中并不涉及后見(jiàn)之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當(dāng)時(shí)就表示，如果他的績(jī)效能夠高出史坦普指數(shù)四個(gè)百分點(diǎn)，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績(jī)效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。這使得管理愈來(lái)愈困難。資金規(guī)模是績(jī)效的拖累，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，只是超越的幅度會(huì)縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你的表現(xiàn)必然無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，因?yàn)槟愕馁Y金規(guī)模便是整個(gè)股票市場(chǎng)的總市值。

我必須指出，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒(méi)有重疊。他們都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來(lái)選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實(shí)的企業(yè)，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap Rock Company，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對(duì)這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見(jiàn)經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測(cè)銅板，其他人則只聽(tīng)命附和。

我的另—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認(rèn)識(shí)他，并且建議說(shuō)，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證 券，因此績(jī)效的變動(dòng)比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價(jià)值折價(jià)法從事投資。他愿意接受績(jī)效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長(zhǎng)期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營(yíng)合伙事業(yè)時(shí)，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。

查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷(xiāo)員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長(zhǎng)率為316％，而瑞克的績(jī)效為22200％，這或許是因?yàn)樗狈ι虒W(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

在此撇開(kāi)主題：以40美分的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就像注射藥劑。如果它無(wú)法立即抓住這個(gè)人，則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地說(shuō)服他，并且展示各種記錄，你也無(wú)法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒(méi)有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會(huì)價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來(lái)不曾見(jiàn)過(guò)任何人，會(huì)在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無(wú)關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。

史坦畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所經(jīng)營(yíng)的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開(kāi)廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價(jià)值投資法：

史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買(mǎi)進(jìn)每—支股票時(shí)，都是因?yàn)樗@得的價(jià)值高于他所支付的價(jià) 格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項(xiàng)估值，他不在乎當(dāng)時(shí)是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報(bào)告，他無(wú)視價(jià)格動(dòng)能、 成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個(gè)問(wèn)題：該企業(yè)值多少錢(qián)?

這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過(guò)的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個(gè)性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)；留意他們?cè)诠墒衅Ｈ跗陂g的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買(mǎi)進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會(huì)買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的—小部分。不論買(mǎi)進(jìn)整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。 在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個(gè)人都受惠于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值之間的差值。

我相信市場(chǎng)上存在著許多沒(méi)有效率的現(xiàn)象。這些來(lái)自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價(jià)格與價(jià)值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價(jià)格， 當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動(dòng)股價(jià)時(shí)，我們很難辯稱市場(chǎng)價(jià)格是理性的產(chǎn)物。事實(shí)上，市場(chǎng)經(jīng)常是不合理的。

我想提出有關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇?dòng)轉(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機(jī)。如果你能夠逃過(guò)一劫，我就賞你100萬(wàn)美元?！蔽覍?huì)拒絕這項(xiàng)提議——或許我的理由是100萬(wàn)美元太少了。然后，他可能建議將獎(jiǎng)金提高為500萬(wàn)美元，但必須扣兩次扳機(jī)——這便是報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系!

在價(jià)值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買(mǎi)進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報(bào)酬的期望值卻比較高。以價(jià)值為導(dǎo)向的投資組合，其報(bào)酬的潛力愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈低。

我可以舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：在1973年，華盛頓郵報(bào)公司的總市值為8千萬(wàn)美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣(mài)給十位買(mǎi)家之一，而且價(jià)格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報(bào)、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺(tái)。這些資產(chǎn)目前的價(jià)值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買(mǎi)家并非瘋子。

現(xiàn)在，如果股價(jià)繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬(wàn)美元跌到4千萬(wàn)美元，其bate值也上升。對(duì)于用bate值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，更低的價(jià)格使它受到更高風(fēng)險(xiǎn)。這真是仙境中的愛(ài)麗絲。我永遠(yuǎn)無(wú)法了解，用4千萬(wàn)美元，而非8千萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)竟然更高。事實(shí)上，如果你買(mǎi)進(jìn)一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評(píng)價(jià)，則用8千萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)10種價(jià)值4000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)槟悴粨碛?億美元，所以你希望能夠確實(shí)找到誠(chéng)實(shí)而有能力的人，這并不困難。

另外，你必須有知識(shí)，而且能夠粗略地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。但是，你不需要精密的評(píng)價(jià)知識(shí)。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值8300萬(wàn)美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當(dāng)?shù)木彌_。架設(shè)橋梁時(shí)，你堅(jiān)持載重量為3萬(wàn)磅，但你只準(zhǔn)許1萬(wàn)磅的卡車(chē)穿梭其間。相同的原則也適用于投資領(lǐng)域。

有些具備商業(yè)頭腦的人可能會(huì)懷疑我撰寫(xiě)本文的動(dòng)機(jī)：更多人皈依價(jià)值投資法，將會(huì)縮小價(jià)值與價(jià)格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》,這個(gè)秘密已經(jīng)流傳了50年，在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中，我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡(jiǎn)單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年來(lái)，學(xué)術(shù)界如果有任何作為的話，乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說(shuō)仍會(huì)暢行無(wú)阻。在市場(chǎng)上，價(jià)格與價(jià)值之間還會(huì)存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會(huì)繁榮不絕.

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